火鍋底料，沸騰的“金礦”

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放大來看，整個與火鍋相關(guān)的復(fù)合調(diào)料行業(yè)的高景氣吸引越來越多的參與者，主要包括三大上市公司頤海國際、天味食品、海天味業(yè)，呈現(xiàn)出“三國殺”局面：

（1）分開來講，頤海國際是海底撈旗下的獨家底料供應(yīng)商，屬于后發(fā)先至。早年憑借海底撈集團奠定規(guī)�；�礎(chǔ)與品牌優(yōu)勢，隨后一方面加大力度拓展第三方渠道+新業(yè)務(wù)（中式復(fù)調(diào)、方便食品），另一方面培育自有品牌“筷手小廚”，目前規(guī)模在行業(yè)暫居領(lǐng)導(dǎo)地位。

2019年，頤海國際來自海底撈的銷售為16.63億元，占全年營業(yè)收入的35%。2020年，由于疫情導(dǎo)致海底撈采購大幅下滑，頤海國際與海底撈的關(guān)聯(lián)交易也跟著下降，但占營收的比例也近22%。

從SKU來看，頤海布局牛油、清油、非辣三大口味，但主要優(yōu)勢在于清油、非辣，在市場上擁有較大的議價權(quán)與市占率。從價格帶來看，頤海產(chǎn)品定位偏高端，2020年頤海出廠單價為30.1元/千克（第三方火鍋底料），對應(yīng)毛利率為55.7%。

經(jīng)銷商層面數(shù)量由2013年的116家提升至2020年的2700家，2019年終端覆蓋50萬個網(wǎng)點，尤其在華東、華北、中南地區(qū)具備核心優(yōu)勢。

（2）天味食品屬于傳統(tǒng)川式復(fù)調(diào)企業(yè)，深耕行業(yè)二十余年積累了較強的產(chǎn)品力，具備打造區(qū)域性大單品的成熟經(jīng)驗，目前正處于內(nèi)部管理迭代與渠道快速擴張全國化的階段。

從SKU來看，公司布局牛油、清油、非辣，核心優(yōu)勢在于辣味等川渝火鍋調(diào)料，近年來隨著全國化戰(zhàn)略的推進，開始逐步加碼非辣口味（菌菇、三鮮、清湯等）。從價格帶來看，公司布局中高端、大眾二大市場， 2020年天味火鍋底料出廠單價為22.7元/千克，對應(yīng)毛利率為41.3%。

2019年，公司收入結(jié)構(gòu)中83%來自經(jīng)銷，11%來自定制餐調(diào)業(yè)務(wù)。公司的渠道結(jié)構(gòu)偏傳統(tǒng)，農(nóng)貿(mào)市場利于放量，但隨著渠道變革與品牌升級，公司將加大現(xiàn)代渠道的開發(fā)與建設(shè)。

（3）海天味業(yè)是調(diào)味品平臺型公司，2020年8月布局火鍋底料，雖然擁有較強的渠道競爭力，但火鍋底料無論從產(chǎn)品屬性還是行業(yè)競爭邏輯都與醬油、蠔油有較大差異。分析人士認(rèn)為目前海天推出火鍋底料更多是“卡位”，未來有較大概率通過并購川渝本地品牌來實現(xiàn)品類的邊界擴張。

相較于頤海與天味，公司在產(chǎn)品端采取差異化策略，海天味業(yè)一方面包裝設(shè)計突出年輕、新潮特征，另一方面口味上不依賴傳統(tǒng)的川式辣味，而主打地域風(fēng)味（新疆番茄、云貴酸湯、韓式部隊鍋、日式壽喜鍋）。

海天味業(yè)經(jīng)銷商數(shù)量與質(zhì)量在全行業(yè)具備優(yōu)勢，這得益于其近年來加快渠道裂變與下沉，助力全國擴張。2020年，其經(jīng)銷商數(shù)量3001家，過去6年復(fù)合增速約19%。在渠道密度、廣度、經(jīng)銷商實力上均在行業(yè)處于領(lǐng)先地位，尤其在餐飲端構(gòu)筑了較高的進入壁壘與渠道粘性。

對比火鍋底料收入體量，2020年，頤海國際（53.59億元）>天味食品（23.65億元）＞海天味業(yè)（11.61億元）。

2020年收入中，頤海國際59.53%來自火鍋底料，天味食品51.59%來自火鍋底料，海天味業(yè)并未明確標(biāo)注來自火鍋底料的收入，但其他收入占總營收的5.09%。

如果僅對比凈利率的話，天味食品波動較大，主要是銷售費用變動引起的。天味加大品牌和渠道投入后，其銷售費用率已經(jīng)由2018年的12.96%來到了2020年的20.05%，其中廣告和業(yè)務(wù)宣傳費率達到8.59%；而頤海品宣投入雖然有提升的趨勢，但是2020年廣告宣傳費用率僅為2.6%，整體銷售費用率在10%左右；海天味業(yè)由于渠道能力較強，去年整體銷售約13.66億，銷售費用率維持在6%的較低水平。

短期看，消費結(jié)構(gòu)改善趨勢有望延續(xù)，基本面將迎來拐點。民生證券預(yù)計2021Q4基本面延續(xù)改善趨勢，一方面終端需求穩(wěn)步修復(fù)疊加公司持續(xù)去庫存動作取得良好效果，預(yù)計單季度收入增速有望轉(zhuǎn)正，另一方面費用投放更加理性，同時基數(shù)偏低，單季度利潤有望正增長。

再加上火鍋已經(jīng)成為這兩年最火的投資賽道，眾多新型連鎖火鍋店獲得融資，直接利好上游火鍋底料企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計，進入2021年以來，國內(nèi)火鍋餐飲行業(yè)融資已有10余筆，其中較典型的包括：6月，巴奴完成超5億元融資；8月，朝天門宣布獲得近億元Pre-A輪融資；同月，周師兄宣布完成億元A輪融資。9月，細(xì)分火鍋品牌撈王提交上市招股書，表明擴張計劃。

我國經(jīng)濟的高速發(fā)展，讓國內(nèi)外的投資者看到了這塊巨大蛋糕的潛力�；疱佇袠I(yè)作為傳統(tǒng)餐飲業(yè)中一個高速發(fā)展的行業(yè)，在我國受眾面廣、歷史悠久、發(fā)展?jié)摿�巨大，一旦進入規(guī)�；�、連鎖化、標(biāo)準(zhǔn)化發(fā)展的軌道，勢必引起資本的廣泛青睞。

總體來看，火鍋底料是個習(xí)慣消費驅(qū)動的行業(yè)，企業(yè)必須要精耕細(xì)作、用時間來成就偉大。作為投資者，只有耐心陪企業(yè)成長，才能真正感受調(diào)味品行業(yè)投資的魅力。

參考資料：

[1] 《火鍋底料行業(yè)專題報告：調(diào)味品行業(yè)最優(yōu)賽道之一，看好行業(yè)龍頭頤海國際》，長城證券

[2] 《頤海國際VS天味食品，火鍋底料產(chǎn)業(yè)2021年6月跟蹤，產(chǎn)能擴張？》，并購優(yōu)塾

[3]《復(fù)合調(diào)味品：雙強爭霸，誰能勝出？》，蘇寧金融研究院

[4]《沸騰的盛宴：尋找長期高景氣度的方向》，民生證券

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本文轉(zhuǎn)載自：文 | 資本星球，作者 | 唐飛
https://new.qq.com/omn/20211207/20211207A08MCK00.html

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